UBS Investment Research
2009年十大意外
2009年十大意外
风险情景假设
和往年年底一样，配合瑞银的全球股票策略及全球资产配置报告，我们编写了2008版《未来一年可能出现的十大意外》，旨在研判可能出现的情景、找出投资者普遍所持观点所面临的相关风险—包括上行和下行风险，部分情况下，还包括我们自己的观点面临的风险。
我们的“意外”列表包括：
1) 公司债违约率并未显著上升；
2) 油价跌破每桶20美元；
3) 美元跌至历史新低；
4) 均衡通胀率仍接近零；
5) 2009年全球经济出现负增长；
6) 美联储购买公司债;
7) 新兴市场估值重回平价水准；
8) 股市中的“堕落天使”暴涨
9) 奥巴马大力推行减税政策；
10) 金价变为300美元。
节日问候
最后，在圣诞及新年来临之际，我们向大家致以节日问候和祝福。
我们将在1月初恢复定期报告的出版。
全球投资策略
全球
策略
资产配置
本报告由UBS Limited 编制
分析师声明及要求披露的项目从第13 页开始
UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益
冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。
2009年十大意外 2008年12月17日
UBS 2
2009年的十大意外
和往年年底一样，配合瑞银的全球股票策略及全球资产配置报告，我们编写了2008版《未来一年可能出现的十大意外》，旨在研判可能出现的情景、找出投资者普遍所持观点所面临的相关风险—包括上行和下行风险，部分情况下，还包括我们自己的观点面临的风险。我们认为这样做是有好处的，至少能够提供一种“反常思维”，有助于风险管理。我们同时回顾了去年的“意外列表”，将实际结果与我们一年前的预测进行了简要对比。
1) 公司债违约率并未大幅升高
包括投资级和高收益债券在内的公司债利差处在几十年来最宽水准，说明未来几年违约率将大幅升高，达到上世纪30年代经济大萧条以来的最高点。尽管与以往周期相比，整体负债率相对较低，但信贷市场流动性紧张带来严重的再融资风险，这恐将导致违约率跳升。此外，几年前加入杠杆收购热潮的公司可能尤其易受全球需求疲弱的冲击。所有这些因素都表明公司债违约率很有可能持续攀升。
但如果违约率上升的幅度并不及所预期的那样大（不是因为经济和市场表现优于预期，而是因为借贷双方纷纷重新协商），结果又将如何？考虑到违约所有相关方的成本，重新制定债券交易条款、契约等是有经济意义的，能够避免更糟的结果。从这个角度看，避免违约率大幅升高，可能会极大的鼓舞信心，提振信贷市场的流动性，甚至有望引发公司债领域之外更多重组活动。不管怎样，无论宏观形势如何，违约情况好于预期总是个意外惊喜。这对信贷利差和股票的正面影响可能较大。
2) 油价跌破20 美元
我们的石油分析团队预测，在欧佩克减产及全球经济于09年下半年开始温和回暖的共同作用下，油价将在当前水准附近企稳，到2009年底将升至70美元。另一种情景是油价跌破20美元/桶。
在什么情况下油价有可能跌破20美元？一种情况是在油价持续走低的背景下，欧佩克难以实施限产措施，这是因为油价下跌已然削弱了收入，减产对收入而言无疑是雪上加霜。对于委内瑞拉、尼日利亚或伊朗这样的产油国来说，油价不断下挫已经给其经济带来不小负面影响，更不用说像俄罗斯这样的非欧佩克产油大国。
因此，减产措施完全有可能无法实施。如果“假减产”和全球需求疲弱并存，那么油价可能进一步下跌。
这又将带来怎样的市场影响？在受影响的产油国中，风险溢价将升高，反映在主权债利差不断扩大（如果有的话）、货币汇率疲弱、包括能源和银行板块在内的股价进一步承压。全球看，低油价或将抑制能源板块的股价，而由于勘探开发预算可能下降，石油服务类股受创尤其大。
另一方面，一些资产则可能自油价大幅下挫中获益。由于通胀预期承受下行压力，因此公债收益率或将进一步下滑。交通运输板块的获益可能比较明显。同时，随着购买力转移至包括美国、西欧大部、日本、中国及印度在内的石油进口国消费者和企业，全球增长预期也有望显著改善。
也许明年的意外或多或少更加正面？
类似大萧条时期的定价自愿重组最合理的结果假减产是个问题不利于石油股消费行业获益
2009年十大意外 2008年12月17日
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3) 美元跌至历史新低
鉴于美元近期走势，其汇率创下历史新低并非不可能—至少对欧元及日圆。目前美元/日圆汇价距离1995年创下的79日圆的历史低点不到10%，美元/欧元与今年稍早创下的1.61美元低位距离也只有15%左右。
从目前看，美元最近的跌势看似是“良性”的。与之同时发生的是，过去三周全球股市普涨，美国公债及抵押贷款收益率下跌。简言之，导致资金逃向美元的极端避险热潮目前正在消退。
但市场不大可能乐见美元进一步大幅贬值。首先，美元持续走低可能会导致投资者对美国的政策信心渐失，人们会担心美联储大举放松货币政策、实施宽松的财政政策将令美国的金融状况岌岌可危。同时，美元和欧元走强恐将加剧日本和西欧的经济低迷态势，加重人们对于日本重新陷入长期通缩的担忧。竞争力的丧失也可能会给两个地区出口商已然受抑制的利润率带来更大压力。因此，欧洲和日本股市料将跑输全球其他市场。
4) 均衡通胀率仍接近零
全球增长疲弱期持续时间更长，再加上通胀率迅速回落，导致通缩忧虑产生，至少根据通胀保值债券市场走势判断是如此。例如，五年期美国通胀保值债券暗示中期将出现0.6%的通缩，而10年期通胀保值债券暗示长期通胀率仅为0.2%。非美国通胀保值债券显示出的均衡通胀率也同样悲观。这些预期是否合理？
确切的说，大宗商品价格重挫造成的通缩性影响到2009年中将明显体现出来。
但除整体数据（包括较为波动的食品和大宗商品价格等项目）外，我们认为不大可能出现普遍且持续存在的通缩。
然而，仍不能彻底排除出现“真正”通缩的可能。世界经济可能会出现规模不小的闲置产能。根据我们的估算，到2009年底，经合组织产出缺口规模可能达到GDP的（负）3.5%。这或将把明年经合组织核心通胀率拉低1个百分点，使得通胀率仅为1%—一个比较危险的低水准。因此，周期性通胀回落会否演变为更深的恶性通缩，将取决于政策回应。我们的实证研究结果显示，实际利率水平是导致日本在上世纪90年代和美国在上世纪30年代饱受通缩困扰的决定因素之一。令人欣慰的是，今天发达经济体的实际利率相对较低。
而即便周期性通胀回落最终可能只是暂时的，投资者也可能认为出现长期通缩的可能高于平常，使得在周期逆转前均衡通胀率一直接近零。而这对于股票等风险资产而言可能并非好事，出现通缩时风险溢价往往会骤升。
5) 全球出现负增长
瑞银经济学家预计2009年全球GDP增速仅为1%，已经可以称为全球性衰退。
如果结果更糟又会怎样？至少自上世纪的大萧条以来，全球GDP没有再出现过负增长，但此次危机是战后以来最严重的，其范围之广、程度之深使得全球经济可能很快便出现萎缩。
有理由认为美元将创历史新低
目前看，美元走软反映出避险情绪减弱，这是市场所乐见的但美元大跌则更令人担忧通缩不利于股票风险溢价已是自上世纪30年代以来最糟的全球经济周期
2009年十大意外 2008年12月17日
UBS 4
根据我们的预测，在美国楼市企稳、宽松的货币政策和财政刺激效力显现、信贷利差缩窄及放贷意愿和民间部门消费意愿重新出现的影响下，经济增长应该在2009年中触底。发展中经济体预计也会放缓，但仍呈增长势头。
但美国经济问题持续的时间越长，上述结果实现的可能性就越小。如果财政刺激政策的力度太小，或是出台时间太晚，那么经济放缓的程度则可能会更深，持续时间可能更长。信贷市场可能仍处于冻结状态，抵押贷款利率高居不下或将阻止全球楼市企稳。同时，部分发展中经济体承受的压力可能与日俱增，拉低其相对较高的增速。
如果全球经济陷入负增长且通缩忧虑主导市场，那么持续攀升的股票风险溢价和不断下滑的盈利可能会导致全球股市再一年下跌。隐含波动率可能仍较高，反映出围绕经济何时复苏的不确定性增大。信贷环境无疑也会恶化，同时违约
急剧上升。
6) 美联储购买公司债
美联储购买公司债极有可能是“基本情景”，而非意外。本周联邦公开市场委员会的声明称：“美联储将继续考虑利用其资产负债为信贷市场和经济活动提供进一步支撑的途径。”实际上，美联储在10/11月间就已经跨越了一道重要的制度门槛，当时其直接购买商业票据及资产支持证券。购买公司债可能是美联储下一步为应对信贷紧缩所采取的努力。
美联储看似致力于救助那些基本财务状况完好（即有偿付能力）但可能无法以合理条件获得信贷的借款人（面临流动性匮乏及展期风险）。这种方法可能已经用于低层投资级公司债和部分高收益市场，几个月来这些市场并未有公司债成功发行。我们的全球信贷策略分析师George Bory预计, 在未来12个月欧美企业将不得不发行逾1万亿美元公司债来满足其展期及融资需求，因此，如果信贷市场环境不能改善，政府显然有理由出手干预。
我们认为，美联储购买公司债将有助于公司债利差大幅收窄。只要目前的宽利差反映的主要的是对流动性短缺而非真正广泛破产风险的担忧，那么其影响将是显著的。同时，目前市场对于美联储 “近零利率政策”的反映也说明，信贷环境的任何改善都可能会提振全球股市。
经济跌跌撞撞前行股市和信贷显然将成为牺牲品可能性极高
区别流动性匮乏和无偿付能力显著好转的希望
2009年十大意外 2008年12月17日
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7) 新兴市场估值重回平价水准
2008年初，新兴市场股市市盈率与发达市场相当，此前五年多，新兴市场市的表现一直优于发达市场。投资者之所以给予新兴市场较高估值，是因为考虑到新兴市场经济增长强劲且政策稳健，但自2008年初以来，新兴市场估值一路走低，现较发达市场折让30%。在全球经济不能迅速出现好转的情况下，折让可能会持续存在。新兴市场的相对增长预期仍比较乐观，但却说明新兴市场可能会进一步跑输世界其他市场。此外，持续的去杠杆化操作可能会抑制投资者集体转向风险资产，进而限制新兴市场的股票估值。
那么，新兴市场估值将如何回升？在去杠杆化操作和通胀回落的共同影响下，我们认为明年的投资主题之一可能是追捧相对较高收益率。因此，公司债等资产应该会吸引投资者的兴趣。新兴市场也一样—增长率和股息收益率相对较高，主权债利差也如此。确切的说，增长率和收益率高是有代价的，那就是波动性极高。但只要经济形势企稳、避险情绪缓和，部分投资者对新兴市场的信心可能得以恢复，进而再度提升其相对估值。
8) 股市中的“堕落天使”暴涨
在新兴市场和大宗商品板块的避险股表现黯淡的情况下，投资者已经开始搜寻“质量”股，其特点是财务杠杆低、营运资本回报率高，没有紧迫融资需求、业务模式有竞争力，同时还包括那些派息持续性最好的企业。这几条标准旨在找到那些最能经受住金融海啸考验、并能利用金融海啸抢占市场份额，甚至是低价收购竞争对手的企业。而在另一端，信贷较弱的个股，甚至是那些只有近期再融资需求的个股，都明显跑输大市。
再度陷入折让宏观经济风险溢价正常化是关键所在转投高质量个股
2009年十大意外 2008年12月17日
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根据标普500指数和Eurofirst 300指数的450支成分股计算，采用五年CDS数据，根据每季初CDS溢价等级划分为相等的三分位数。
问题的症结及可能出现意外的根源在于，如果我们预期股市回暖和信贷价格及发行量回升同时出现，那么就有理由认为那些最易受信贷疲弱影响的也是信贷回暖的最大受益者。随着压力消散，垃圾股的表现优于高质量股。同时，如果投资者并未预期会出现这样的回升，那么甚至连高质量股这个逻辑都值得怀疑。至少在2009年，指标相关股票投资者和依风险调整的多资产投资者的出发点可能会发生分歧。
9) 奥巴马的减税政策
几周后，即将就职的奥巴马政府将公布备受期待的财政刺激计划。围绕净新增支出和减税的臆测甚嚣尘上，市场普遍预计未来两年新增财政刺激规模将达到约8000亿美元。
但并非所有的刺激计划都一样。有一些在短期内并不是很有效，尤其是那些基础设施相关支出所占比重较高的刺激计划，这是因为立法和实际支出之间存在较长的滞后效应(即新建公路获批尚需时日，更不用说核电厂了)。此外，上世纪90年代日本几届政府的经验说明，政府对路桥的投入未必会对整体经济产生很大“乘数效应”。
另一个选择，或者至少是补充措施是，奥巴马政府批准削减工资税。工资税专用于社保，税率为6.2%，针对的收入上限为10.2万美元（注：雇主须缴纳和雇员同样的税款）。和所得税一样，工资税从雇员的工资中扣除。
削减工资税，比如将一定期限内（如两年）的扣缴比例下调至4%，可能就是非常有效的近期刺激。好处可能包括：
对家庭部门税后现金流立即产生影响。下调工资税可望立即生效，使得工薪阶层从下次发薪时就能够留存更多工资，其见效的速度甚至快于今年的退税政策(此政策用了约三个月的时间才体现在居民的银行账户上)。
乘数效应更强。对下调普通所得税的批评之一就是此举往往令那些有更大储蓄倾向的高收益群体获益。而工资税是一种递减税，下调工资税会令中低收入群体获得更大好处，中低收入群体花钱的可能性更大，进而产生美国经济迫切需要的乘数效应。
杠杆作用是双向的高预期部分刺激政策的效力更大一些好处良多
2009年十大意外 2008年12月17日
UBS 7
并非无限期政策。通过规定减税期限，暂时削减工资税有望缓解人们对于庞大的赤字及财政约束丧失的担忧。如果这是个好办法，为何这不是“基本情景”？答案很简单：政治。调整工资税好比触碰美国政治的“输电轨”—牵动着社保。一旦涉及有可能被批评为“危及
老年人福利”的政策，任何政府都会三思而行，甚至是像现在奥巴马政府这样资本雄厚的政府。
10) 金价变为300 美元
过去几年间，金价一直受到实货需求、美元走软及大宗商品投资流入规模庞大、通胀忧虑及避险情绪的支撑。尽管市场未必普遍预期金价会走高，但也并未普遍预期金价会大幅走软。金价重挫将是更大的意外。
金价在何种情况下会重挫？眼下已经不存在通胀问题，如果风险资产回升不能引发商品指数投资重现，那么黄金将失去支撑。如果实货黄金需求依旧不振，那么金价将承受更大下跌压力。最后一点，各央行及国际货币基金会可能会加大出售黄金储备的力度，力争借此推动资产增长，成为金价的救命稻草。触碰“输电轨”意外的是金价下跌，而非上涨官方出售黄金储备是途径之一
2009年十大意外 2008年12月17日
UBS 8
去年的“意外”回顾
以下我们回顾了去年的“意外”列表，并将实际结果与我们的预测进行了对比。2008年是市场尤为动荡的一年—我们的“意外”列表“实现率”相对较高，说明世界经历了怎样的巨变，许多少数观点都成为了现实。
全球增长高于预期：全球范围内积极的货币和财政政策几乎无助于阻止全球经济增长下滑。经济放缓的范围之广、程度之深对发展中经济体也构成了很大拖累。年初时我们预计2008 年经济增长将达到4.3%左右，而目前看来增速为3%的可能性更大，09 年的增速预计只有1%，说明全球陷入衰退。
油价：50 美元成了低油价？年初油价在每桶<font face="Times New
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