石鏡泉 陶冬 雷賢達 陸東 范卓雲 論2009投資前景
金融海嘯下，環球市場滿目瘡痍，經濟前路難測，《香港經濟日報》請來了5位大師與專家講述最新的市場形勢，從海嘯的前因後果、復元調理、展望未來等全方位探討海嘯出路。
這次找來的大師與專家，其中3位，分別為《經濟日報》及經濟商學院主辦的「金融海嘯下的經濟及投資大勢」深度課程的主講嘉賓，包括《香港經濟日報》副社長兼研究部主管石鏡泉、交銀施羅德基金管理副董事長雷賢達、瑞信董事總經理及亞洲區首席經濟分析員陶冬，另兩位則是瑞銀外部顧問陸東、瑞信亞太區研究主管范卓雲。《香港經濟日報》將以內容劃分4大環節，為各位作全方位分析。
劫後篇︰甚麼是最壞時刻
「歐美把大量資金注入銀行，市場相繼出現『美利堅』銀行、『大不列顛』銀行後，個人認為，全球金融市場處崩潰的時刻已過，短期可能會有反彈，至於能否持久，則要看實體經濟。」陶冬以美國的消費及就業市場情況舉例，自1960至2000年間發生，每次金融或經濟出現問題時，就業市場平均的收縮幅度為2.1%，而現時僅0.9%，因此，他的定論是華爾街不過是金融海嘯的第一波，盡管金融市場最壞時刻過去，但實體經濟的衰退才剛開始。
陶冬又發出海嘯預警：「海嘯第一階段，只是把海邊的弄潮兒沖走，但之後，將會把所有東西也捲走的。」
對經濟之後遺症才剛浮現
雖然今次金融海嘯被指為百年一遇，市場常將之與1929年的經濟大蕭條比較，但綜合各專家大師的意見，均認為這次全球政府的救市意識較強，連串應對措施避免了大銀行倒閉，隨着政府注資、銀行國有化，以國家的信用換取投資者的信心，海嘯為金融業帶來的崩潰已經過去，並相信短期之內會有較明顯的反彈，但長綫對經濟的後遺症才剛剛浮現。
「銀行即使得救，還是不願意貸款給企業與個人，這是繼1929年以來，最嚴重的資金斷裂現象。所有人都提高他們的信貸標準，如美國車廠把信貸標準提高後，已把46%消費者推出門外。」陶冬認為，財富效應在未來兩年仍會下降，美國的樓價仍有15至20%下調空間，經濟調整的過程非1、2年可結束，明年全球將會在衰退中度過。
「凡是經濟出現衰退，股市一定跌的，大家別妄想了……再看升，是自欺欺人。」從事基金界30年的雷賢達指出。
海嘯修復期分三階段
金融業為海嘯的震央，產業的關連性很大，陶冬形容這個危機是大家從未遇過的，用歷史比較未必恰當，牽強比較，只可說和1929年有點像，但最大的差別，在於政府的取態。他將海嘯破壞的修復，分為3個階段：
1.急救期︰很多已由美國財長保爾森做了。
2.住院期︰出現巨企倒閉的影響，將會持續2至3年。
3.康復期︰美國消費、去槓桿化的時期，可能需要5至10年。
陶冬指出，現時銀行不僅未將由政府取得的資金放到實體經濟，反而大幅調高對企業的信貸標準，將阻礙經濟復甦，如再有大公司倒閉，後果難以預料。
雷賢達對信貸危機傳導的經濟影響，亦有類似看法：「以美國人的零儲蓄，無高信貸，則無高消費，從經濟下滑的惡性循環下，美國樓市不穩，則經濟難穩。」他預期，美國樓市至少要跌30%，在現時仍未跌定的情況下，意味實體經濟下行的形勢未止。
至於環球政府的救市效益，雷賢達以2000年展開的減息周期為例，「那次息率最終減至1厘，但效果亦到今天才浮現。」他預期海嘯的衝擊，起碼也要到2010年下半年或2011年才能好轉。
疑似1929年翻版
雷賢達去年已預視今次一定會衰退，「美國樓價大跌，估計會令全球樓價一齊跌………今趟衰退的深度，不止70年代石油危機的程度，前因後果與1929年（美國大蕭條）更為相似。」
雷賢達認為，兩者同樣炒風過盛，「1928年investment trust （投資基金）買investment trust，當年美國好景，股市大升，資金便全部流向美國，1926年才100點，29年便升到500點，到1932年只剩下58點。」
現在的情況亦類似，金融市場高度槓桿化，以按揭再融資，造成CDO、MBS這類結構性產品。近年資金同樣大量流入美國，股市牛氣沖天，現在去槓桿化，資金緊縮，股市亦隨之下跌。
唯一不同的是，大蕭條之時美國政府任由銀行倒閉，導致衰退期拖長且痛苦，但今次政府則採取措施拯救銀行，雷賢達認為，情況不致太悲觀。
看海嘯 學預警
一、錯完再錯的歷史
雷賢達勸介投資者，要看到衰退的先兆，不然會被動地被牽着走。他稱，樓市自2000年起上升，今次最少起碼跌3成。
美國人按樓套現消費，負債高企，投資亦以高負債的模式進行。負債高的情況早在大蕭條時已出現，「1928年的時候，很多人炒地皮，負債非常高，只須10% deposit（按金）便可以炒。」
「去年很多人炒IPO，當年亦有不少人玩套戥。世上沒有免費午餐，不少人買Accumulator賺過錢，風險愈高愈瘋狂。」
二、衍生產品的增長、槓桿化
炒風熾熱，高槓桿大行其道，雷賢達指出，當年投資基金是新興產物如股票、優先股及債券，看來類似「均衡保本基金」般穩陣，但投資基金又再持有投資基金，這種以幾何級數發展的方式十分危險，信貨緊縮情況之下價格便急速下瀉。
今次金融海嘯前夕同樣出現這些現象，截至2008年6月，衍生產品市場規模便較2002年擴大4倍，涉及資金531.2萬億美元，雷賢達稱：「跌市資金失去流動性，雷曼這些產品現在根本沒有價，沒有人開（價）。」
三、升市尾聲訊號
雷賢達指今年中商品價格高企，亦是一個警號，「炒到商品，已是最後一步，風險好高。」
專家用語 激盪思維
陶冬：產業空洞化
中國15年的出口黃金期已過去，工業如不創新，便會出現產業空洞化。工廠倒閉，物流減少，地產市道亦會放緩，廣東省在3、5年內都要面對這問題。情況好比25年前台灣的高雄，當時高雄是全球第五大港口，轉口業欣欣向榮，但港口貿易逐漸失色，高雄未能成功轉型，從此一蹶不振，如今失業率高企，成為「忿怒之城」。
雷賢達：陀鐘理論
金融市場如同陀鐘擺動，一般徘徊在4至8之間，02、03年減息，陀鐘的飛至2、3，資產價格上漲，陀鐘突然被推到9至10，擺動愈來愈厲害，很嚇人，這種情況隨着政府救市會停止的，但世界卻不會就此而停止，所以勿過分悲觀。
87年大跌市、97年金融風暴，市場亦出現驚慌，但政府出手救市，最後一定會搞掂，只是看時間而已。
前瞻篇︰2009年展望
2008年金融市場血流成河，現距離2008年完結不足1個月，2009年的展望如何？陶冬的開場白，便以「007」作為代表。
「0」代表全球經濟零增長，即使新興國家的經濟，有一半受商品價格下跌影響，一半則受累出口，定單大減，增長雖不致零，但消費者亦已減受到經濟環境下滑。
「0」代表全球零利率，之前全球投資在鬥快擴張，現在全球各國又在鬥快減息，零利率年代將再度重臨。
「7」是中國保七的戰鬥，如果造假，則改為「008」。
2009年即將到來，在如斯動盪的環境下，未來金、股、滙的走勢如何，為方便讀者閱覽，本環節將以問答形式，刊出眾大師、專家的重點。
金融市場Q&A
石：香港經濟日報副社長兼研究部主管石鏡泉
雷：交銀施羅德基金管理副董事長雷賢達
陶：瑞信董事總經理及亞洲區首席經濟分析員陶冬
滙市
˙美元趨勢
雷：當美國有問題時，外面的資金會回流當地，促使美元走強，相信美國穩定下來，資金才會有信心離開美國。
陶：不認同美元一定會貶值。首先，外滙是蹺蹺板，在未找到一個可以繼續強勢的貨幣前，美元是很難下去的；第二，美國的社會創新能力與制度優勢，走出經濟衰退的能力與速度，將較歐洲與日本為佳。在未找到能與美元抗爭的貨幣前，相信美元不會大跌。
˙人民幣近日明顯轉弱，未來會否出現大幅貶值的可能？
陶：人民幣貶值對中國出口的影響已不大，反而政治訊號較明顯，特別是對於瀕臨倒閉的企業及眾多失業人口。但人民幣會大跌嗎？答案是不。因為美國不會同意。奧巴馬上任後，美國對人民幣仍然會施加壓力，未來3個月人民幣兌美元有機會返回7，但長遠在中國經濟及人民收入增長下，長綫有機會升至4算。
商品︰
˙投資前景
雷：地球資源有限，開發成本很高，個人偏好在低潮買入，持有3、5、7年。不過，每次市場炒到商品價格時，都是升市尾聲的訊號，大家最好引以為鑑。未來6至12個月的時間裏，商品行情值得留意。貨幣濫發情況下，黃金雖然未必大升，但或能體現避難功能。
陶：短期仍會調整。中國是全球商品的主要需求國，1998至2003年中國經濟處於8%增長，期內油價的高低位為18至35美元，煤價現回至81元，銅價回至3,000多元，但03年前者僅27元，後者為1,800元。如中國經濟增長只在8%水平，則商品價格仍未見底。
但長綫商品價格仍有大漲機會。過去幾年，商品價格大幅升，但同一時間太多人擠進市場，資金只作期貨投資，而非作生產投入。因此，產能其實未有擴張，基於各國擴張政策、發鈔、零利率年代來臨，未來10至20年持有現金只會貶值。
不過，在通縮未到位前，個人認為「cash is king」，現時並非入市最佳時機，未來6至12個月將會有一批礦業公司倒閉。
債券︰
˙還買得過嗎？
雷：現時債息好低，短期市況不穩，大量的資金選擇停泊於債市，令10年債息僅2.7厘，真要諗過先。如果大家記得，像2001年非常流行的保證基金，當時只有2、3厘息，其實長綫投資周期裏，2、3厘息的回報，算不上吸引，到最後卻是紛紛贖回收場。
陶：這要取決於你是否瘋子。正常人是死路一條，美國的銀行/金融機構得救了，對市場起了穩定作用，但國家有這麼可信嗎？發達國家全都進入老齡化，世界大戰後的嬰兒潮，已步入退休之齡，未來政府將面臨大量的贖回潮，加上擴張政策的開支，一旦通縮期過後，通脹出現時，房地產、商品才是應揸的資產，但我不是指目前是買入的時機。
通縮與通脹︰
˙各國採取積極的擴張政策，將帶來甚麼後果？
陶：現時各國央行為求救市，紛紛釋放流動性，這種擴張政策，最後結果，一是像90年代的日本，經濟一沉不起，大家都不再需要投資，只要跑贏通縮就是賺了；二是「格蘭斯班」式的資產泡沫，其後在數年浮現。
到底會出現哪個結果關鍵在於未來12個月。銀行功能如能回復正常，則今天的零利率將會成為新一輪通脹的開始。
股市
˙近期港股偏強，股市見底了嗎？
石：股市反彈不等於真正回升，確認回升條件還看2009年3月左右的業績公布期。不過，屆時普遍公司都會預期09年業績差過08年，所以，股市彈完之後會再跌，跌到明年9月左右，再等中期業績公布。而假設：
1. 業績較預期更差，股價繼續跌！
2. 業績與預期一樣差，之前股價的跌勢已經反映，未必再跌。
3. 業績沒預期般差，則股價回升。
明年9月左右，公司股價回升機會約三分一。所以，明年6月至9月市況上升的機會較現時高。
至於短期股市反彈的原因，主要有三：
1. 心態：跌了這麼多，與歷史價格比較，相對抵買。例如貨品以往賣1,000元，現在只賣100元，自然覺得抵買。不過，1年後的價格可能更抵買。
2. 政府救市：各國政府注資，出錢救市，有部分錢流往股市。
3. 基金贖回壓力降：早前大市急跌，情緒最恐慌，有意贖回基金的投資者應該在當時已作出贖回，現時基金贖回壓力有所下降。
現水平可以短炒，但投資者想長綫買貨，宜留待明年9月左右。
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